来源：清华金融评论
实行注册制是探索完善有效市场和有为政府的创新实践，保护投资者合法权益是建设有效市场和有为政府的原则和目标。本文主要探讨注册制背景下，投资者保护与改善投资者素质结构问题。注册制下的资本市场，保护好投资者合法权益的同时普及好投资者教育是关键。
实行注册制是探索完善有效市场和有为政府的创新实践，保护投资者合法权益是建设有效市场和有为政府的原则和目标。以信息披露为核心的注册制，不断强化市场在资源配置中的决定作用，需要形成有效的市场约束机制和公司治理结构；加强投资者保护和提高投资者素质，保障投资者的权利公平、规则公平、机会公平，必然成为注册制改革的重要一环和关键步骤。
加强投资者保护是实行注册制的前提和基础
没有投资者的积极参与就没有资本市场的流动性机制，没有高素质的投资者也不会有资本市场的高质量发展。因此，在一定意义上，保护投资者就是保护资本市场。保护投资者合法权益重点通常具有三层含义：一是保护投资者风险承担的适配性，二是保护投资者权责对等的平衡性，三是保护投资者权利公平的普惠性。在资本市场实践中，通过建立投资者适当性管理制度以保护投资者风险承担的适配性，通过建立投资者权益保障机制以保护投资者权责对等的平衡性，通过建立投资者普及教育体系以保护投资者权利公平的普惠性。以信息披露为核心的注册制，需要形成卖者有责、买者自负的融资生态和市场有效、政府有为的投资环境，对健全投资者适当性管理制度、权益保障机制和普及教育体系提出了更高的要求和标准。在注册制下，既突出强调投资者维权，加强投资者合法权益的制度保护、行政保护、司法保护，也突出强调投资者教育，提高投资者对合法权益的自我认知、自我主张、自我维护。
没有无义务的权利，也没有无权利的义务。注册制发源于美国《1933年证券法》，该法案诞生于1929年大危机之后，政府介入华尔街治理的大背景之下，针对完全自由发行、损害投资者利益的一种纠偏举措，是加强发行监管的制度安排，毋庸置疑注册制是强监管的产物。注册制是在有效保护投资者合法权益的基本前提下，充分实行公平竞争的原则，以最大限度地发挥市场的功能。在信息披露监管方面，美国证券交易委员会（SEC）拥有庞大的专业团队按行业开展发行审核工作，要求发行人信息披露详略得当、风险揭示全面准确、语言表达明白清晰，以高质量的信息披露保障投资者的知情权。在权益保障机制方面，证券集团诉讼制度、赔偿基金制度具有代表性，其中，证券集团诉讼制度的核心是“默示加入、明示退出”，法院对集团所做的判决，对未提出明确反对意见的集团成员均适用，一方面中小投资者不必发起诉讼即可分享诉讼成果，另一方面最大限度震慑市场中的不法行为。在赔偿基金制度下，SEC将行政罚没款项依法用于对相关投资者进行补偿，保障民事赔偿责任优先原则的实现。
美国政府部门在加强投资者合法权益保护制度建设与实施的同时，高度重视推进投资者普及教育和自我维权工作。多年来围绕注册制的实施，一个适应多层次资本市场需要、满足投资者多样化需求的投资者教育体系不断得以健全和完善，从多方面多维度推动投资者普及教育事业的发展。1994年SEC设立专门的“投资者教育及协助中心”，负责举办和协调全国的投资者教育活动，受理投资者的咨询及投诉。美联储定期在每年4月的“金融扫盲月”通过各种途径提升国民的理财知识水平。美国金融业监管局通过多种形式开展防范金融欺诈的投资者教育，督导美国1.3万家注册投资顾问机构、41.6万注册投资顾问从业人员依法向3400万户投资者提供咨询和投资服务，并建立专门的针对投资顾问的客户投诉和争端解决机制。2003年，美国颁布了《公平准确的信用交易法案》，把实施金融教育定为国家战略，致力于促进提高国民的金融素质，保护投资者免受欺诈。2008年次贷危机之后，美国政府依据《多德-弗兰克华尔街改革及消费者保护法》设立的消费者金融保护局，负责监管个人金融产品和服务，确保消费者决策时真正了解金融产品和服务，防止金融机构的掠夺性条款和欺诈行为，并专门设立金融知识办公室负责投资者教育工作。这些机构和组织相辅相成、相互协调，共同致力于提升美国投资者的金融素质，保护金融消费者合法权益。
注册制背景下加强投资者保护的制度建设
2013年11月，党的十八届三中全会审议通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出推进股票发行注册制改革。以注册制改革为背景，加强投资者保护的制度建设得以系统性推进。2013年12月，国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发［2013］110号），从健全投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全中小投资者赔偿机制、加大监管与打击力度、强化中小投资者教育、完善投资者保护组织体系9个方面做出工作部署。2017年2月，证监会发布《证券期货投资适当性管理办法》，明确将投资者分为普通投资者和专业投资者，要求证券期货经营机构“将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任” 。2018年11月，最高人民法院与证监会印发《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》，决定在全国联合开展证券期货纠纷多元化解机制建设工作；2019年，证监会与教育部联合印发《关于加强证券期货知识普及教育的合作备忘录》，具体部署和系统推进“将投资者教育逐步纳入国民教育体系”工作。
2020年3月，新修订的《证券法》正式实施，在法律层面确立证券发行注册制的同时，专章规定了投资者保护的内容，明确投资者分类管理、适当性管理、征集投票权、现金分红、先行赔付、纠纷调解、代表人诉讼等制度，特别是在代表人诉讼制度中引入“默示加入、明示退出”机制，加大对中小投资者权益的民事救济力度。同时新《证券法》大幅提升了证券违法行为的处罚力度，对于欺诈发行行为，从原来最高处募集资金5%的罚款，提高至募集资金的一倍；对于上市公司信息披露违法行为，取消原来的60万元上限，最高可处1000万元罚款。为贯彻落实新《证券法》关于加强投资者保护的有关规定，2021年9月国务院公布《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》，2022年1月证监会发布《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》，通过适用行政执法当事人承诺，当事人交纳的承诺金可用于赔偿投资者损失，为投资者止损提供了及时有效的救济途径。与此同时，证监会先后修订发布《上市公司信息披露管理办法》、制定发布《关于加强注册制下督促从事投行业务归位尽责的指导意见》《关于注册制提高招股说明书信息披露质量的指导意见》《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》，进一步压实中介机构“看门人”责任，明确提高信息披露质量要求，强化上市公司、退市公司投资者保护的制度安排。
2020年7月，最高人民法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，通过细化规定具体的程序规则，为正确实施法律，统一裁判尺度，提高证券集体诉讼质量和效率，提供具有可操作性的指引，保障证券代表人讼诉制度落地实施。2021年11月12日，广东省广州市中级人民法院做出特别代表人诉讼一审判决：康美药业实际控制人马兴田等高管被判赔偿投资者，52037名投资者获判赔款24.59亿元。标志着以“默示加入、明示退出”为特色的中国式代表人诉讼司法实践落地，作为首例特别代表人诉讼载入中资本市场法制建设的史册。2021年8月，最高人民法院办公厅和证监会办公厅联合印发《关于建立“总对总”证券期货纠纷在线诉调对接机制的通知》，实现“人民法院调解平台”与“中国投资者网在线调解平台”系统对接，为证券期货纠纷当事人提供多元调解、司法确认、登记立案等一站式、全流程在线解纷服务，最大限度为中小投资者维权提供便利和途径。2022年1月，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，进一步明确虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等虚假陈述行为的界定，细化虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件和追究机制，为人民法院对中小投资者实施民事救济提供具体操作指引。
2021年3月，刑法修正案（十一）正式施行，对欺诈发行，修正案将刑期上限由5年有期徒刑提高至15年，并将对个人的罚金由非法募集资金的1%～5%的表述修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%～5%提高至20%～1倍；对于信息披露造假，修正案将相关责任人员刑期上限由3年提高至10年，罚金数额由2万元～20万元的表述修改为“并处罚金”，取消20万元的上限限制；明确将发行人控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、信息披露造假，以及控股股东、实际控制人隐瞒相关事项导致披露虚假信息等行为纳入刑法规制范围；明确将保荐人纳入重大失实罪的犯罪主体，明确其他中介机构出具虚假证明文件、情节特别严重的适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。2021年7月，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》，从完善法律责任制度体系、健全执法司法体制机制、加强跨境监管执法协作等方面做出系统部署安排。2021年9月18日，最高检派驻证监会检察室正式挂牌，北京、上海金融法院相继成立。2022年4月，最高人民检察院、公安部发布全面修订后的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，对包括11种证券犯罪在内的78种经济犯罪案件立案追溯标准做出全面修改和补充，其中，欺诈发行案入罪门槛大幅下降，造成投资者直接经济损失数额累计在100万元以上，即可入刑；财务造假入刑标准在资产、利润等造假之外，新增收入指标，收入造假达到30%即可入刑。上述法律制度、实施机制的完善，充分反映了注册制改革背景下出现的新情况、新变化，进一步健全资本市场违法犯罪法律责任制度体系，夯实了惩治证券违法犯罪、保护投资者权益的法制基础。
充分认识注册制下加强投资者保护的新挑战
以个人投资者为主体是我国资本市场的最大特色，个人投资者的积极参与也是我国资本市场取得快速发展的基础。截至2022年一季度末，我国资本市场个人投资者数量达到2.02亿，占投资者总数的比例超过99.78%，占全国总人口的比例高达13%，是世界上个人投资者参与程度最高的市场。在以个人投资者为主体的投资者结构下，稳步推进注册制改革，需要应对好以下四个方面的挑战：
多元包容的发行上市标准将重塑价值体系。注册制与核准制的重要差别之一，是上市发行条件的包容性大幅提升，轻资产、高估值、非营利的三创四新企业上市将成为常态，以往以经营盈亏为好坏标准、以资产规模为估值依据来评价发行人质量的价值观将发生重大变化。创立17年、上市10年持续亏损，到2020年才首次实现年度盈利，市值从首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）时的200亿美元，升值到当下的1万多亿美元，成为资本市场孵化新经济的典型案例。从国际实践看，新经济企业的估值定价面临两大挑战：一是传统的估值方法不适用新经济企业，数字化经济、绿色低碳经济及“三创四新”企业以高投入、慢回报、轻资产、无形资产和人力资本密集为特征，初期可能为亏损状态且行业可比性低，无论是未来现金流预测还是利用可比公司估值都存在难度。二是二级市场投资者的“羊群效应”容易形成估值泡沫，例如2000年前后，市场互联网企业上市的非理性繁荣最终演变成一场互联网泡沫。因此，多元包容的发行上市标准将重塑投资者的价值判断、价值投资理念。
市场优胜劣汰机制常态化将重构风险体系。上市公司优胜劣汰是保持发行上市标准、资本市场信用、上市公司质量的重要机制。2021年全年多元退市公司的数量达28家，创历史新高和前5年总和，但是与2021年481家IPO增量相比尚不平衡。相较而言，美股上市公司规模在20世纪80—90年代的较长时间里基本保持在6000家左右，在1997年一度达到8884家峰值，经过21年市场化的优胜劣汰，在2018年减少至4397家，近年来稳定在4000～5000家的规模。2021年末A股上市公司家数已达4685家，随着注册制改革的不断深入，上市公司家数将不断增长，相应的退市机制常态化也将逐步形成。公司股票退市是治理失效、经营失败、竞争淘汰、经济周期等多种风险交织的结果，难以避免对投资者造成经济损失。个人投资者由于对风险的认知、识别、管理及承受均有很大的局限性，难以面对退市风险正确行使权利，甚至对劣质公司采取逆向选择，进一步加大投资风险。因此，市场优胜劣汰机制常态化将重构投资者的风险认知、风险承担意识。
发行价格形成机制市场化将重置利益格局。注册制与核准制的重大差异在于发行价格形成机制的市场化导向。注册制下发行价格的市场化形成既遵循内在的价值规律，也受随行就市因素的影响，具有一定的不确定性和波动性，对原有的利益格局必然形成冲击和调整。以“打新”收益为例，在注册制改革试点中，首先打破以往“窗口指导”市盈率相对固定的定价模式，相对稳定的“打新”利益格局发生改变；其次在询价定价中采取 “高价剔除”“四值孰低”等机制设计，有效遏制发行定价的“三高”问题。但在2021年上半年出现了“抱团压价”现象，至2021年7月网下投资者询价入围率高达84.03%；2021年10月监管部门调整“高价剔除”“四值孰低”的相关机制安排，增强了定价的弹性和博弈的均衡性，至2021年11月网下投资者询价入围率下降到56.56%。同时2021年四季度平均破发率达25.53%；2022年一季度随着市场波动的加大，破发率升高至65%左右。市场化的价格形成机制是市场主体分散决策博弈的结果，在外部因素扰动加大时具有不稳定性和非均衡性特点。随着破发现象的常态化和发行失败风险的出现，对投资者的风险意识、投资能力形成较大挑战，一级市场、二级市场形成的利益格局也将随之打破，以往墨守的“博入围”“跟风炒作”“追涨杀跌”的投资习惯将成既往，理性投资、价值投资、长期投资将成为必修课。
权责清晰的分散决策机制将重建责任体系。注册制以信息披露为核心，以落实“卖者有责、买者自负”为原则，突出强调发行人、投资者、中介机构、行业自律、审核部门、监管部门归位尽责、各负其责，客观上要求发行人恪守诚信义务，中介机构坚守勤勉义务，投资者遵守适当性义务，形成市场化的自律约束机制。注册制的实施是以权责清晰的分散决策机制为运行特征，发行人、投资者、中介机构之间形成新的权责关系和利益关联，客观上对投资者的素质和能力提出了更高的要求，自主决策、自担风险是投资者必备的基本能力，明了风险、承担风险、管理风险是投资者应有的基本素质，知悉权利、规范行权、依法维权成为投资者的合理行为。
持续推动中国特色投资者保护的创新实践
个人投资者是A股市场流动性的重要提供者，在一定意义上，保护好个人投资者就是在保护资本市场运行生态的营养结构。近年来，随着注册制改革的不断深入，专业机构投资者持有的流通股市值占比从2019年初的18%，上升至2021年底的24.6%，境外机构投资者持有的流通市值占比达到4.5%，但是个人投资者仍然贡献了日均交易量80%左右，尤其是持股市值50万元以下的中小投资者占到99%左右。中小投资者的金融知识、投资经验、专业能力相对不足，风险投资、理性投资、价值投资理念较为薄弱，作为投资者的明了风险、承担风险、管理风险的能力（“三险能力”）有待进一步提高，作为股东的知悉权利、规范行权、依法维权的意识（“三权意识”）有待进一步加强，在注册制改革中需要不断改善投资者的能力、素质结构，持续推动中国特色投资者保护的创新实践。
一是加强适当性管理，促进改善投资者能力结构。科创板、创业板试点注册制以来，投资者能力结构发生了积极变化。科创板开户设置“50万元资产+两年投资经验”、创业板新开户设置“10万元资产+两年投资经验”的投资者适当性门槛。截至2021年6月底，787万名投资者开通了科创板交易权限，比2020年底增长11.95%；546.32万名投资者开通了创业板交易权限，比2020年底增长88.32%。投资经验更加丰富，截至2021年6月底，科创板中小散户、大户、私募基金、合格境外投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，简称QFII）等投资者盈利账户占比均为70%，反映出注册制下投资者盈亏分布更为均衡，博弈能力增强。从创业板数据看，截至2021年4月底，创业板注册制下新开户个人投资者平均交易经验为11.02年，高于同期创业板、深市主板投资者10.42年、4.58年的平均交易时间。投资者抗风险能力不断提升，创业板注册制下开通交易权限的投资者中，资产高于10万元的个人投资者占比为68.33%，高于创业板存量投资者、深市主板投资者43.82%、15.07%的水平。
二是丰富入市资金期配，提升投资者专业化水平。随着注册制改革的不断深入，投资者素质的专业化程度不断提升。在科创板、创业板试点注册制中，网下询价对象取消了个人投资者，提升个人网上申购和上市交易的门槛，提高对机构投资者的询价能力、操作规范性要求，引导A股市场普通投资者向专业投资者转变；在注册制下发行配售向公募、社保、养老、企业年金、保险资金等资金倾斜，驱动了中长期资金的不断入市，中长期资金对应的配售对象数量和单个产品规模持续提升。截至2021年底，证券公司受托管理的资产规模超过11万亿元；公募基金管理规模超过25.50万亿元，其中权益类基金规模达到8.90万亿元，同比增长30%，持有流通A股流通市值达6.30万亿元； QFII持有股票类资产达1.17万亿元，创历史新高；2021年个人投资者全年交易量占比达65.3%，首次降到70%以下。不同期配的入市资金规模趋于均衡，各类投资者的专业化水平不断提升。
三是推动完善投资者维权机制和风险管理工具。推动健全证券纠纷代表人诉讼常态化机制，研究制定证券代表人诉讼工作指引，制定出台证券期货违法线索举报奖励办法；推动建立证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任的制度安排，明确违法行为人所缴纳的行政罚没款用于民事赔偿责任的具体工作机制，进一步完善投资者维权机制和救济方式。深化资本市场投资端改革，丰富风险对冲、风险管理产品和工具，深入开发和推广交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，简称ETF）产品，为个人投资者提供有效的避险工具；逐步推广做市商制度，发挥其价格发现和“稳定器”作用，减少市场非理性行为和“羊群效应”，保护中小投资者利益；进一步扩大公募基金投资顾问试点范围并推动转为常态化业务，大力推进证券公司财富管理业务转型，积极探索“买方投顾”业务的实现方式和有效途径，促进中小投资者依托专业化服务实现理性投资、价值投资；规范发展期货和衍生品交易，有序推出权益类互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合的交易标的，为投资者提供更多的风险对冲工具和投资产品。
四是推动投资者普及教育，提升投资者素质结构。实行注册制对投资者的“三险能力”和“三权意识”提出了更高的要求，对投资者普及教育工作也提出了更大的挑战。根据证券业协会的调查数据，近40%的个人投资者“读不懂”上市公司年报中的财务指标等专业信息，近25%的个人投资者没有行使过表决权，近30%的个人投资者权益受损没有维权意识表达。基于上述情况，为稳步推进注册制改革，证监会部署开展“读懂上市公司报告”的投资者教育专项工作；证券业协会组织行业机构开展投资者教育进社区、进校园、进乡村“三进”活动，定期在全国20多个公共社区向中老年人群开展理性投资、防范非法集资和金融诈骗宣教；定点以“四合一”机制在校园向青年学生普及金融通识教育，在证券业协会和当地证监局支持、指导下，目前18家证券公司已在15个省市与35所高校合作，推动投资者教育纳入国民教育体系；定向在结对帮扶的323个脱贫县开展乡村振兴公益行动，投资者普及教育是重要内容之一。通过“三进”投资者普及教育活动，落实以人民为中心的发展思想，保障投资者的权利公平、规则公平、机会公平，提升资本市场服务高质量发展的适应性、竞争力和普惠性，引导不同人群的投资者正确认识自己、认识产品、认识市场，提高不同层次的投资者对合法权益的自我认知、自我主张、自我维护，培养新一代高素质的投资者，夯实资本市场行稳致远、高质量发展的基础。（文/中国证券业协会党委书记、会长安青松）
